去年下半年，成都市场有一则行业传闻：成都大悦城在换签合同。其实际应是在做资产重组，需更改合同签约主体，为REIT发行做准备。
5月24日深交所官网公布，华夏大悦城购物中心封闭式基础设施证券投资基金正式申报。
成都大悦城商业建面13.7万㎡，为大悦城布局西南的第一个项目，也是目前大悦城体系内势头最猛的项目之一。
总体经营表现
成都大悦城地段并不占优，开业时周边产业和住宅处于起步期，临近一条铁路，无地铁接驳。开业八年来几乎以一己之力自成商圈，逐步成长为成都标杆项目。
招募书披露的2023年销售额为25.4亿元（与部分公众号披露的37亿差距较大），从首年7.3亿元计算，销售额年均增长率约 16%（估值报告P49披露为11%，应为误写）。
2022年是成都受疫情影响最大的一年，2023年项目客流量大幅增长28%，但从销售额看，复苏并不明显。
成都大悦城近三年整场出租率一直接近满租状态，租售比维持在中等偏低水平，存在上升空间。
营业收入结构
在营收端，成都大悦城近年处于快速增长期，根据大悦城地产年报，2020年成都大悦城租金尚未突破2亿元，2023年租金已至3.35亿元（招募书口径）。
项目2023年不含税租金坪效为263元，物业管理费收费标准为74.2元，实际2023年物业管理费单价为52.47元（主力店/次主力店折减影响）。
营收结构中，2023年租金收入占比约82%，物业管理费占比约14%，其他收入占比偏低（一般在10%左右）。
其他收入主要为停车场收入、广告位收入等，占比较低的核心原因是此次入池的停车位仅633个，非综合体全部停车位。
从业态贡献看，零售为租金贡献核心主力，占比约60%，餐饮占比为29%。
*提成租金占比
品牌租赁合作模式中88.65%的品牌采用两者取高模式，但两者取高模式中提成租金占比较低，仅占总收入的5.42%。
加权平均租赁期
成都大悦城主力店占比小，面积占比仅18.52,%，但得铺率较高达到63.4%。因此普通专卖店铺位数多，品牌数量多，正常情况下加权平均租赁期一般较短。
*成都大悦城主力店占比
*成都大悦城加权平均租赁期
项目目前已签约整体加权平均租赁期为7.47年，作为一个开业8年的标杆场，合同租约年限并不短。按2023.12.31为起点计算，剩余加权平均租赁期为3.75年，如果和西溪印象城、青岛万象城对比，同样偏长。
剩余WALE偏长的重要原因之一是2023年为项目调整大年，项目2023年到期面积37,535.94㎡，到期租户125家。到期租户中约18759.84㎡续租，约占到期出租面积的49.98%。
项目2024年和2025年到期面积占比分别为26.1%和14.8%，占比均不算大，项目品牌数量多，主力店占比低，租金收入分散，按租金收入排序的前十大租户2024-2028 年的租赁面积占比为 8.54%，租金贡献占比仅10.84。
未来三年项目调整压力不大，业绩应该更趋于「平稳」。
运营成本
成都大悦城的营收规模与西溪印象城接近，总建面比西溪印象城少7.72万㎡，但Margin远逊于西溪印象城。
项目EBITDA Margin近年维持在60%左右，考虑到项目3.3亿的营收规模和管理面积看，Margin相较偏低。
2023年项目总运营成本1.42亿元，除去税金及附加约1.01亿元。营收结构中最大项为运营管理支出，招募书未披露科目细项，结合上下文考虑，此项核心应为物业管理支出和维修改造支出。
对于一个17万㎡的商场而言，这笔费用偏高。成本中是否包含悦街的物业管理成本，招募书中未披露。
其次，根据招募书披露，项目资本性支出较少，2023年仅16万元，这个值和资产负债表中「投资性房产原值本年增加金额」差距较大。
估值报告中，DTZ假设的未来三年平均每年资本性支出为913万元，公众号认为比较符合实际情况。
估值假设
成都大悦城估值33.23亿元，项目拿地早，成本较低仅14.7亿元，开业八年实现了资产价值翻倍。按照商业建面单方每平米2.42万元，基本与百联又一城类似，稍低于西溪印象城和青岛万象城。
估值假设赋值中综合风险报酬率为7%，与地处同能级城市的青岛万象城和西溪印象城一致。
按33.23亿估值计算，项目资本化支出后资本化率为5.76，同样基本与西溪印象城一致。2024年年化可供分派率4.95%，结合资产质量看，对于投资者而言，性价比不占优。
综合项目各项数据表现看，相较西溪印象城和青岛万象城，项目所处地段和城市大环境一般，但胜在区域一家独大，近年业绩稳定上升，剩余WALE较长，未来业绩预期较「平稳」。
© 版权声明
文章版权归作者所有，未经允许请勿转载。
相关文章
